有關上證綜指從1600點見底到突破3000點大關的上漲邏輯，共性的看法大致集中於“流動性擴張”和“經濟複蘇預期”，特別是汽車和房地產兩大消費品和信貸規模的超預期增長，推動市場在遇到階段性估值壓力時都可以順利化解。但無論基於什麼邏輯，市場上漲的驅動力都可以分解為兩個驅動因素：一個是業績驅動，一個是估值驅動。

　　從業績變化來看，以上市公司1季報為例，按整體法計算的2009年1季度每股收益為0.0833元，與2008年1季度的0.1178元和2008年4季度的0.0142元相比實現同比增長-29.29%和環比增長486.62%。顯然，去年4季度的業績是經濟驟降後的非正常狀態，而2008年1季度則是一個高增長的狀態，那麼今年1季度的業績應該是一個回歸正常的結果。按照目前工業增加值恢複增長的態勢，2008年4 季度滑落至5%-6%的水平，09年1季度重新恢複至8%左右的水平，那麼全年的工業增加值可能恢複到接近或微超10%的水平，與此相對應的上市公司業績增長可能從我們去年預測的負增長轉為正增長5%-10%，而導致這一變化的原因，主要是去年4季度業績大大超出預期的下滑和今年力度超強的經濟刺激政策。
　　從估值變化來看，市場目前所處區域的市盈率（PE）和市淨率（PB）大概在30倍和3.2倍左右，而2008年與目前點位大致相當的PE 和PB分別為20倍和3.2倍左右，另外由於同期的業績2009年1季度較2008年1季度下降了29.29%。考慮到這樣一個折扣，那麼對應的PE和 PB或許應該是14倍和2.3倍左右，也就是目前的估值較去年的2800點左右溢價100%或34.8%左右。
　　綜合評價業績增長和估值變化兩個因素，預期5-10%左右的業績增長對2800點區域相對去年的估值溢價幅度是不足以做出解釋的。當然，這種溢價還有兩個因素可以解釋：一個是去年市場對未來業績預期是下降的，而現在市場對未來業績預期是複蘇增長的，因此去年估值會折價，今年會有所溢價；另一個是，市場情緒會帶來估值的慣性上漲或下跌。但估值的壓力已經近在咫尺。
　　尋找估值的天花板，也就是估值壓力究竟有多大，對這輪以估值驅動的市場上漲而言變得越來越重要。假如以牛市周期的高位區域作為天花板的標杆，目前的PB水平相當於曆史高點估值均值的0.76，相當於曆史最高點估值的0.51，也就是說，假如以牛市來衡量的話，那麼現在距離估值的天花板還有相當距離；假如以熊市反彈周期的高位區域作為天花板的標杆，已經超越2004年的高位估值34%，就均值來看，現在已經進入反彈行情的估值天花板區域。
　　既然估值壓力近在眼前，那麼市場上漲動力為何沒有顯著衰竭？核心原因在於股市在完成了向以金融、地產為主導的權重股行情的風格轉換後，填平估值窪地的過程支撐了指數的強勢。根據我們對距離估值天花板的空間分析，在我們觀察的54個行業中，有 20%左右的行業仍有比較優勢，包括銀行、高速公路、航運、汽車整車、造紙、港口、通信運營、證券、半導體、機場和傳媒。顯然，這些股票的市值普遍較大，特別是銀行股為指數強勢做了巨大貢獻，但對於多數不敢涉及金融、地產等大市值股票的投資者而言，從2600點開始已經沒什麼錢可賺了。當然，現在更嚴峻的問題是這些大市值股票的估值比較優勢正在逐步減弱，那麼窪地被填平後，市場還頂得住嗎？
　　（銀國宏是東興證券研究所所長。文中所述只代表他的個人觀點。）