本報特約撰稿人楊易君在2009年中國貴金屬年會上的發言
　　各位先生、女士，大家好！今天非常有幸來到這裏和大家一起探導黃金行業與黃金市場發展前景。由於我本人工作與黃金交易市場接觸比較緊密，所以今天主要就中國黃金市場現狀，發表些觀點與大家共勉，同時也希望這些觀點能為中國黃金市場發展提供些建議。

　　
　　目前中國黃金市場的構成現狀
　　目前中國黃金市場主要由如下幾大市場構成：上海黃金交易所、上海期貨交易所、銀行紙黃金、金商投資性金條、各種紀念性金條、不成型的國內做市商、海外黃金市場在中國的場外延伸。其中不成型的國內做市商與海外黃金市場在中國的場外延伸，目前基本被定義為不受法律監管與保護的灰色市場。但總體來看，我國黃金市場類型還算基本全面。但各大市場卻存在不少不太完善的地方，我認為有待於我們從完善的角度加以思考。而灰色黃金交易領域則有待於規範和發展新的市場予以補充。

　　
　　首先讓我們來看一看上海黃金交易所的情況。
　　目前上海黃金交易所推出的品種已比較齊全，且交易時段也非常方便地涵蓋了歐美主要交易時段，這對投資人控制市場風險相當重要，這也是金交所交易品種的亮點之一。
　　
　　但目前金交所客戶資金管理模式似乎更適合以會員單位為主的機構投資參與。AU999與AU9999的品種主要體現為國內現貨貿易。AU（T+D）為一方面現貨貿易提供了套期保值途徑，同時也適合機構和個人投資與投機。從交易量情況來看，09年1～9月，金交所黃金品種日成交量在18.2噸左右，其中AU(T+D)日均成交在11.2噸左右，占總交易量的61.5％。也就是說，金交所雖作為國內黃金現貨貿易市場，但投資與投機性交易卻在漸漸成為市場交易主流。這說明金交所在保持目前現貨貿易的基礎上，可以進一步考慮加強投資與投機性交易的硬件建設。
　　
　　雖然目前金交所品種也對個人投資者實行了有條件開放，但尚未充分促進個人投資者的參與。其中主要原因是個人投資者的帳戶資金管理存在不確定性的理論信用風險，目前個人參與金交所品種交易的資金是直接劃轉到會員機構或代理機構的公司帳戶上，而沒有實行類似證券、期貨交易的獨立資金托管。所以，一旦個人投資者所委托的交易經紀機構發生經營危機，則可能促使個人投資者遭遇信用風險。雖然目前國內尚未發生一例這樣的信用糾紛，但如果發生，就會對這種資金托管模式下的交易信心形成較大打擊，不利於市場發展與壯大。
　　
　　我個人推薦三種解決方案：
　　一是交易所加強針對個人資金管理的交易與結算系統建設，在對會員單位的結算系統下建設針對個人結算的子系統。商業銀行作為獨立的第三方資金托管人。
　　
　　二是在現有平臺基礎上，要求希望從事黃金經紀業務的會員單位與當地商業或地方銀行建立合作，由銀行作為獨立的第三方客戶資金托管人，每日實行無負債的資金結算。防止會員單位挪用客戶資金形成信用風險。
　　
　　第三，由於以商業銀行為主的金融類會員單位自身具備很高的信用。如果在前兩種方法無法實施的前提下，不妨考慮該項經紀業務重點由信用等級很高的商業銀行來重點擔綱。但由於目前交易所非金融類會員單位的經紀業務往往附加贈送咨詢服務，對市場的培育及發展壯大更有促進。所以對於這三種建議，首推第一種，其次是第二種，再次是第三種。
　　（補充附注：在會議報告當天與上海黃金交易所顧問曾祥龍博士進行了更多溝通，目前關於客戶資金信用風險問題已經得到徹底解決，多家商業銀行已經或將進一步擴展個人投資者在上海黃金交易所的投資服務）
　　
　　上海期貨交易所期金
　　上海期交所期金目前僅僅是期交易所中的一個品種。09年1～9月日均成交21.2噸，與金交易所平分秋色。期交所期金在08年推出，但從08年期金推出前的07年來看，上海金交所日均成交約7.5噸，而09年日均成交出現了翻倍增長，可見黃金期貨的推出並未影響金易所的交易壯大，故期交所與金交所並不是在搶一個固定大小的蛋糕，而是在相得益彰的共同發展中壯大，在共同的市場培養中壯大。從美國COMEX市場中期金09年1～8月成交量來看，日均成交12.244萬手（尚未計算日均約合1.5萬手的黃金期權交易量），約合380.8噸，進入9月消費旺季後的成交量增加更明顯。期交所期金與金交所現貨金交易日均總量，也僅僅只相當於COMEX期金市場的1/10交易份額，故兩市都存容量成倍放大的市場發展潛力。金交所與期交所作為中國黃金市場的先驅，市場發展應該放眼於中國日漸崛起後的未來全球，而不單是國內的良性競爭。
　　
　　目前期金市場吸引了一批新的黃金投資與投機者，這部分投資人部分來源於其它期貨市場分流。期交所期金很好地解決了客戶資金托管的信用風險問題，商業銀行擔綱著個人投資者的第三方托管單位。但交易模式上卻存在一個較大缺陷，那就是缺少與歐美活躍交易時段的接軌，這使得投資人面臨更大不確定性的市場駕馭風險。如果期交所期金能夠解決與歐美主要交易時段的接軌問題，將存在更大發展空間。即期交所的投資人資金托管模式值得金交所借鑒，金交所覆蓋的交易時段值得期交所借鑒。對於後期市場發展，無論是直接引進國際做市商還是開放國際期金市場，都是以做大別人市場為主，我們應該發展和完善自己的市場，做大自己的市場。
　　
　　銀行紙黃金
　　目前各大商業銀行基本都推出了各自的紙黃金業務，並且不少銀行實行24小時不間斷交易。目前銀行的紙黃金交易也是一種做市商交易，銀行充當所有買家的賣家，充當所有賣家的買家。以國際現貨金價為參照，不涉及保證金交易，風險相對較小。比較適合投資人進行波段或中線操作，也可作為投資人檢驗自己是否適合黃金衍生品交易的試驗田。
　　
　　既然銀行紙黃金也是一種做市商交易，那麼可能會對客戶淨頭寸進行風險對沖。而目前銀行對沖風險的國內市場只有上海金交所和上海期交所。所以銀行紙黃金業務的進一步發展壯大也會促進金交所與期交所的交易壯大，這從商業銀行近年的場內交易增量可以看出。
　　
　　如果說銀行紙黃金交易模式還需要什麼補充，那應該是空頭操作機制。如果銀行紙黃金建立非保證金空頭操作機制，將進一步刺激市場投機偏好，應該會對市場形成成倍促進作用。而其作為做市商的風險對沖需求也會促進金交所與期交所的場內交易壯大。而整個黃金市場交易量的擴大無疑增強了交易的流動性與有效性。具備空頭機制的銀行紙黃金交易將是投資人通往黃金衍生品市場的更好試驗田。率先開展紙黃金空頭交易機制的銀行無疑將獲得搶占市場的先機。
　　
　　投資性金條
　　伴隨黃金投資在中國的逐漸走俏，各種投資性金條也越來越多：主要有銀行投資性金條，有金商投資性金條。但銷售渠道、交易模式、與定價機制千差萬別。有的投資性金條在銀行銷售，有的在商場與金商鋪面銷售。有的提供回購渠道，有的銷售之後不再進行回購。此外，盡管各種合格的投資性金條品質一樣，但交易定價差別很大。很多對黃金市場還不太明白的投資人對此還沒有太多覺察，認為黃金都一樣，不知道黃金買賣也可以貨比三家。此外，我認為目前中國投資性金條的買賣價差總體偏大，這對投資人而言不太公平。有的投資性金條每克買賣成本超過10元，這增加了投資人獲利難度，也不利於投資性金條的市場培養與壯大。這種情況的出現可能主要在於企業將自己的市場操作風險充分向投資人轉移，或者在謀求市場混沌時的短期暴利。
　　
　　目前投資性金條零售市場應該是 “亂市”出英雄，“亂市”樹品牌的階段。企業應該盡可能自己把握原材料采購，以及原材料保值的市場操作風險，降低投資人交易成本。把投資性金條的零售市場做出品牌，通過薄利多銷做大，而不是簡單追求利潤率做強。比如我有100家門店，每家年盈利300萬，年總計就是3億盈利。而如果我總計10家門店，每家年盈利800萬，利潤也只有8000萬。所以，對目前投資性金條的零售市場，我認為企業應該將做大、做品牌占領市場放在首位，而不是簡單追求市場混沌中的零售暴利。黃金是最同質化的金融商品，當市場逐漸成熟後，投資人知道該怎樣進行理性選擇。可能有的企業會憂慮資金周轉，但銀行應該非常樂意接受黃金抵押貸款。故與銀行建立靈活的黃金抵押合作應該能夠解決企業資金流動問題。
　　
　　紀念性金條
　　目前投資人更難從紀念性金條中獲得具備收藏價值的投資溢價。此外，紀念性金條的民間市場很不發達，紀念性金條的流動往往只在銷售商與投資人之間，難以見到在投資人與投資人之間流動。銷售商對投資型金條的回購也僅當黃金原材料回購，根本無從體現紀念性金條的收藏概念溢價，或者說銷售商也不認可其存在的收藏溢價。紀念性金條應該由國家法定造幣單位，或國家針對某曆史題材指定單位生產。
　　
　　紀念性金條應該存在紀念性題材的投資溢價，但目前最主要問題是缺少紀念性金條、金幣的自由流通市場。紀念性金條、金幣的發行單位不妨可以考慮在該領域市場建設上多下功夫。
　　
　　不成型的國內做市商、海外黃金市場在中國的場外延伸
　　這個市場是我認為最需要理順，以及加強發展。目前國內做市商模式主要由銀行紙黃金和一般金商的做市商模式組成。前面我已經講過銀行紙黃金是做市商模式，可時時進行回購的投資性金條交易也是一種做市商模式，但不涉及保證金。
　　
　　此外，部分國內金商建立的涉及杠杆比例不等的保證金交易模式，以及部分海外市場在中國通過網絡交易的場外延伸，因其在國內不受法律保護和不受相關機構監管，被俗稱為灰色市場。但就是這個所謂的灰色市場，多年來一直魅力不減。本公司每天都會接到不少投資人電話，希望我們為其推薦場外保證金交易平臺。當然，我們不會做推薦。目前這個平臺的優缺點是這樣的：
　　
　　從缺點來看：目前這種場外保證金做市商模式面臨的最大缺點是法律監管空白的信用風險。就國內這種場外做市商模式而言，面臨的信用風險主要有做市商資本金普遍達不到金融做市商應該具備的標准，做市商自身的混業經營業容易對做市商業務產生較大影響，即國內由部分金商自發形成的做市商，其抗意外的風險能力較差，這會對參與該平臺交易的投資人帶來較大信用風險。就國外黃金市場在中國的場外延伸而言，最主要的信用風險在於出現糾紛時缺乏法律保護，中國法律可能鞭長莫及。此外，過多的中間環節也增加了投資人面臨的信用風險。
　　
　　從優點來看：這種場外做市商模式交易靈活，交易有效性高，是對場內交易的必要補充。其靈活的交易模式主要體現在幾乎24小時不間斷的交易便捷上。
　　
　　對於這種非常受投資人歡迎的交易模式，這幾年國家一直采用“堵”的形式予以打擊抵制，而不是積極地建立相應平臺予以輸導。但國家對這種場外的灰色交易並未達到徹底根除目，據我所知，在05～08年間，所有涉及黃金業務的企業中，至少90％的企業都有通往海外的黃金交易渠道。我國場外的灰色黃金交易量遠遠大於場內交易。而就是今天，我國場外黃金的灰色交易量可能也不會比期交所與金交所交易總量少。
　　
　　可見我們應該建立這樣一個市場來迎合黃金市場進一步發展的需求，而不是簡單地“堵”。中國的黃金市場要徹底達到國際化，想要具備黃金交易的定價權，這個市場的建立顯得不可或缺。
　　
　　在建立這個市場的過程中，缺點非常容易控制。商業銀行應該是最佳選擇，雄厚的資本金與信用保證是該平臺建立的必要條件。此外，現在的上海黃金交易所也可以謀求與商業銀行的共同合作來建立這個市場。08年2月，民生銀行曾推出30倍杠杆的黃金保證金場外交易模式，得到了投資人積極響應，但在同年6月被央行叫停，9月測底清盤。對此，站在中國黃金市場發展的角度上看，本人確實不太理解。希望管理層的准備工作不要落後於市場的發展需求。
　　
　　那麼場外市場的發展會影響上海期交所與上海金交所黃金交易的壯大嗎？答案是否定的。在前面我已經講過，目前上海期金與上海現貨金日交易總量僅約美國場內黃金日交易量的1/10，可見這個市場的蛋糕還可以做得很大。此外，如果國內的黃金市場得以充分發展，不僅能使國內黃金投資隊伍進一步壯大，也能吸引更多國際投資進入中國黃金市場進行交易。國際上很多黃金做市商，它們同時也是黃金場內交易的會員單位，它們可以將場外的風險頭寸在場內進行對沖，這也有助於場內交易的放大。所以在我看來，黃金場內與場外市場的發展不是你死我活的生存競爭，而是共同發展的多贏格局。此外，我個人覺得，在進一步豐富與發展黃金市場的道路上，與其引入國際期金或國外做市商，還不如充分發展和完善我們自己的市場後與國際接軌，這有利於提高中國的金融地位。
　　我今天的發言就進行到這裏。由於本人一直工作在黃金投資的前沿，對一些市場現象和市場狀況的了解要多於對市場發展的思考。所以如果觀點上存在與部分來賓的利益或觀點沖突，希望諒解。我個人更願意和大家多做行情上的交流。
　　
　　作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫首席分析師