（本报特稿）任何理论无顶的金融市场，其大牛市产生条件，必须是当前“价格重心”企稳或运行在所有短、中、长期成本价格浪潮之上。若否，就只能空喊牛市。当然，也可能出现行情不错的结构性牛市，诚如近月原油市场。金银及其它商品、股票市场皆如此。近月有关黄金、原油牛市论调不少，但它们皆未形成当前价格重心企稳于浪潮之上的大牛市条件。如黄金、白银、原油之二十年价格成本分层图示：

各品种二十年价格移动成本分布，就像层层海浪，跌宕起伏。一个金融品种价格重心，只有企稳于所有价格海浪之上，头顶无浪、无阻，随波逐浪的阻力才会最小，才会有大牛市。当然，海浪之上也有不同的风阻或风助，但风阻远不如浪阻力度强劲。价格海浪之下，层层方向不一的暗流作用力交织，既有助力，也有阻力。当前黄金、白银、原油价格重心，均运行在各自价格海浪之下，故期待大牛，还需多一些耐心与理性。

对冲基金对市场判断的综合智慧，无疑要比一般机构与散户高很多。如果一个市场，对冲基金参与意愿不强，这个市场就难有大牛市，甚至难有强劲的结构性牛市。

为何金价难以进一步上涨？因金价重心依然运行在移动成本价格浪潮下方，海平面的阻力极强。最新理论海平面位置在1370美元附近，金价浮出海面的距离不算大。如图所示：

最近两年，金价一直受海平面阻力重心ma线压制，2016年的1375.1美元、近期的1366美元，皆精确受阻于此，充分体现出成本均价浪潮海面对金价的作用力非常有效。并非说金价运行在30日、60日、甚至年线上方，大牛市就来了。

就近两年对冲基金、全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust运作轨迹来看。从2015年金价见底1046.2美元之后，至2016年见顶1375.10美元这波中期涨势对应的操作来看，无论对冲基金群体，还是SPDR，都具备很高的“战略”智慧。它们在那一轮金价上行中积极做多，且对顶部把握也相当好。

然对应再看2017年9月的1357.45美元，2018年初的1366美元顶部，可以发现基金参与意愿比较低。尤其1357.45美元、1366美元对应的两个顶部区，整个COMEX期金未平仓合约随同金价创新高而创了新高，由1546亿美元升高至1562亿美元。但对冲基金多空双向持仓、净持仓市值却背离下降，显示参与做多黄金的意愿不强。尤其净多持仓，近期最高净多持仓市值为288亿美元，竟然低于2017年11月底，金价尚在1299美元附近时，对应的1303亿美元，充分显示对冲基金并不看好黄金中期前景。

全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust持仓变动也是一样，目前持仓已创2017年9月以来的持仓新低，并未因年初金价的上涨而层层加仓。

基金没有重度参与，何来大牛市！何来类似于原油市场的局部强牛市！

白银市场，对冲基金参与意愿更低，这使得银价相对于金价的宏观总体运行更弱。当前银价距离价格成本浪潮的海平面更远，最新理论位置在23美元略下，而最新银价尚在海底：

对冲基金在COMEX期银市场的净多持仓，大致运行在2016年见顶21.12美元之后的最低位置附近。

全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓，也是迭创两年低点。

黄金市场，常见影响因素有四：1）美元宏观运行趋势；2）全球通胀趋势；3）金融危机或政体动荡；4）地缘政治危机。四大因素中，1、2因素是最根本持久的因素。3、4因素缺乏1、2因素的利好叠加，牛市行情不会持久。最多体现时间不长的阶段性投机价值。

就目前黄金市场而言，上述四大因素中，唯有第一，即弱势美元对当前黄金市场构成利好。其余三因素对当前黄金市场没有丝毫影响，尤其非常重要的通胀因素。目前以美国为代表的通胀指标，位于2%附近。中国通胀亦如此，持续一年运行在2%以下，无通胀之虑。故此，当前金价波动，唯看美元。

中期来看，不排除美元转强可能。原油与商品市场中期见顶可能越来越大。商品市场中期见顶，又会进一步减小通胀压力，这些因素都对黄金市场不利。

虽2017年12月中旬之后，国际金价反弹力度较强，但由于黄金市场缺乏除美元以外的其它三大支撑，对冲基金做多意愿不强，使得金价上行难以持续。而单纯由弱势美元带来的金价上涨力度，在国内被人民币升值大肆对冲消化。虽国际金价相对于去年12月尚有约80美元涨幅，但人民币金价已创新低。

2018年黄金市场的影响因素不会像2017年那么单一，这也意味着2018年的黄金市场存在诸多不确定性。有大幅调整的不确定性，但又未必。美股在2018年会是动荡的一年，尽管近期股市大幅下跌，金市没有做出相应避险反应，但不代表以后也如此。也即2018年的金融市场动荡，将是操作黄金不得不考虑的因素之一。这意味着我们的中期操作，并不会一味做空黄金。而类似银价等距离海平面越远，甚至潜伏海底的品种，不排除反弹力度更大的可能。威尔鑫咨询期待与金银市场投资者牵手同行。

适逢春节长假，是否持仓？或持有什么方向的头寸？是投资者不得不考虑的问题。从影响黄金市场的短期各因素来看，倾向美元延续反弹节奏的可能较大，这对阶段黄金市场总体利空。

国际股市动荡对黄金形成的避险效应，至少不再是本轮应该重点关注的问题。国际股市阶段性见底可能很大。如果股市延续反弹节奏，伴随美元的转强，金市存在进一步调整可能。

近日人民币汇率有些贬值的独立性，已从底部反弹过1%，概源于前段时间升值过猛，但短期国内金价形成利好。假日期间，人民币将停止报价。

而就阶段性国际黄金市场来看，一月底的顶部信号明显。其顶部信号即包含超买区顶背离技术信号，也包含对冲基金资金信号。此前对冲基金空头连续四周不惧金价反弹，与多头对垒增持，对中期金市上涨的持续性严重持疑。伴随1月底金价的见顶回落，多头平仓力度较大，空头平仓力度小。若是一个技术与资金信号都比较确认的顶部，就阶段性黄金市场调整的时间周期来看，显然还不够。而短期金价的主要反弹阶段，不少时候都发生在北京时间凌晨3点至亚洲早盘10点前。这段时间交易最清淡，推动价格比较容易。而在活跃的欧美交易时段，金市盘口压力依然明显。

从超短期4小时指标来看：

金价在MA1均线位置获得超跌支撑后，目前已反弹至ma3、ma4的共振反压位置，且短期超买信号明显。而4小时指标从超买到超跌，或从超跌到超买的时间周期，往往也需数日。故此，就单纯的超短期技术面而言，春节长假期间继续上行可能不大。如若再度转而调整，短期强支撑在1300美元附近的MA2位置。故就假日持仓策略而言，首先不建议持有多头，空头仓位也不建议过重，空仓是相对稳健的策略。

作者：本报特约撰稿人杨易君，威尔鑫咨询研究中心首席分析师

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