在次貸危機影響下，歐洲和日本等重要經濟體的經濟金融形勢可能出現何種走向？在當前形勢下，分析研究這些問題顯得十分必要和緊迫。

    救市舉措難以立竿見影

    這次金融危機是1929年大蕭條以來最嚴重的一場全球金融危機。首先，我們分析一下美國近期的救市舉措。經過一番博弈，近期美國眾議院投票表決通過、布什總統簽署了高達8000多億美元的救市方案，以挽救陷入危機的美國金融業。

    8000多億美元救市計劃的效果有限。我們認為，救市計劃難以起到從根本上穩定市場信心、化解信貸危機的作用，也不能有效化解美國金融體系的過高杠杆，因此，單靠這8000多億美元的救市方案，美國很難走出金融危機。美國救市方案通過後世界各主要股市連續數日下跌也說明了市場普遍對救市計劃能否達到預期效果的擔憂。
    降息的作用日漸式微。為了化解次貸危機，自2007年9月開始降息，至10月8日的全球央行集體降息，美聯儲已經連續8次下調聯邦基准利率，使之從5.25%大幅降至目前的1.5%，但是從每次降息的效果看，其對金融市場的影響一次比一次差。原因在於，在金融危機發展到市場信心缺失的階段時，降息是不起什麼作用的。降息只是在政策面上使得資金的獲取成本降低了，但並不能提高資金的可得性，即並不能保證資金短缺機構就能獲得資金。因為在金融系統紊亂、信心不足的情況下，擁有剩餘資金的金融機構會非常謹慎，從而出現央行基准利率與市場實際利率脫鉤的現象，導致央行基准利率無力引導金融市場利率，降息等貨幣政策失效。

    救市措施對物價的影響值得重視

    次貸危機發生以來，美國通過多種措施和途徑向市場注資以治理危機，尤其是近期通過了8000多億美元的救市方案。人們對於這些救市措施、尤其是8000多億美元救市計劃對物價的影響也十分關注。我們認為，在金融危機蔓延最嚴重的階段出現通縮的可能性較大，在經濟複蘇後出現通脹的壓力較大。原因如下：

    首先，美國政府通過在國內外市場同時發行國債籌集救市資金的概率較大。一方面，在目前國際社會對美國經濟和美元已經產生質疑的情況下，美國政府會顧忌大規模增發美元貨幣在國際社會上帶來的嚴重後果。同時，美國7月份CPI較上年同期上升5.6%,漲幅創17年來新高，在通脹率依然高企的背景下,短期內增發貨幣不是明智之舉。另一方面，盡管美國國債的認購存在一定的不確定性，但是，在目前全球金融市場動蕩的情況下，市場上的資金仍會將美國國債視為避風港之一，近期美國國債價格走高就是一個很好的例證。

    其次，實體經濟中的一部分資金將流向國債市場。在目前風險高企的情況下，估計中國和歐佩克等國家和地區增持美國國債的規模不會太大，美國很可能會選擇在國內外金融市場上同時發行這些債券。籌集的資金將主要用於購買同按揭相關的不良資產，因此，救市方案將使實體經濟中的大量資金被抽注到垂危的金融企業中去。

    再者，商業銀行貨幣乘數大幅減小而不是投行杠杆的減小會引起通縮。在金融危機結束之前，即使央行通過多種措施增加基礎貨幣供給，但由於金融市場的資金配置功能、尤其是銀行的貨幣創造功能還未恢複，貨幣乘數非常小，社會上流動的資金依然會嚴重短缺。在大蕭條時期，美聯儲提供的基礎貨幣是穩定上升的，但是貨幣供給量，無論是M1還是M2，從1929年到1933年都縮減了約30%。從目前的金融市場看，盡管注入的資金規模巨大，但是由於信用危機沒有解除，銀行的貨幣創造功能和金融市場的資金融通功能仍處於癱瘓狀態，資金仍將難以流動起來，物價將會持續下降。雖然美國7月份的CPI創了新高，但是，正如美聯儲主席伯南克所預言，美國通脹壓力將下降。跡象也顯示，在隨後的月份裏，美國物價將在觸頂後出現持續下降：美國未出現工資和價格之間的螺旋上升，通脹預期減弱；原油等大宗商品價格持續下降；美國經濟增長已經並將繼續減速，總需求的下降將抑制整體物價水平的攀升。另外，美國就業狀況的惡化也顯示美國通縮的風險在上升。

    即使這次危機中會出現通縮，但估計也不會像大蕭條時期那麼嚴重。因為美國等主要國家的央行已采取了積極的救市行動，但在大蕭條時期，美國政府沒有及時給市場注資，沒有及時降低利率，並且在早期對許多銀行的倒閉持一種觀望的消極態度。

    最後也是最需要警惕的是，在經濟即將走出低穀時，出現通脹的風險很大。隨著次貸危機的發展，資金市場流動性迅速枯竭。流動性的消失，事實上並非貨幣突然蒸發，而是被各大金融機構收入囊中持幣觀望。為了緩解流動性危機，以西方發達國家為主的多國央行多次成百上千億美元地向市場注資，但迄今為止的結果是，市場的流動性並未顯著提高，金融機構儲備的現金卻越來越多，從而造成貨幣存量越來越多。如果市場認為危機已經過去，持有的貨幣必將奔騰而出，巨量的存量貨幣在銀行貨幣創造功能和金融市場的作用下將給市場提供天量的流動性，若無有效的應對准備，極有可能會給美國和全球經濟帶來一輪惡性通脹。

    金融動蕩仍將持續

    第一，預計次貸危機造成的金融動蕩將持續到2009年。只有當次貸危機最終傳染源的美國房地產價格企穩、同時房地產的資產淨值能夠為出現問題的抵押貸款證券提供支撐時，這場危機才會結束。從曆史經驗看，美國戰後5次的房價調整平均幅度為15%,最大的一次超過了20%，市場普遍預計此次的房價調整應該會超過曆史平均水平，此輪實際房價調整要累計下降30%-35%才能達到合理水平。從目前情況看，美國實際房價仍有一定的下跌空間，我們認為本輪房價調整有望在2009年底接近底部，因此預計次貸危機引起的金融動蕩至少會延續到2009年。

    第二，金融機構倒閉、重組仍將持續。基於美國房價仍在下跌，美國房貸相關資產的損失還將進一步顯現，尤其是隨著大量浮動利率抵押貸款利率重置期的到來，潛在的風險可能會在2008年底和2009年內再次有所暴露，持有美國房貸相關資產的金融機構可能還會再爆巨虧。再加上信用危機和流動性危機短期內難以緩解，近期看，預計在美國以及受次貸危機影響嚴重的歐洲，金融機構倒閉、重組的“悲劇”仍將繼續上演。

    第三，銀行將成為繼投行後受沖擊的主要金融機構。投行在美國房貸資產證券化過程中擔任承銷、融資顧問等多種角色，且投行的杠杆率很高，也直接持有大量房貸證券化產品及其相關衍生產品，因而在次貸危機爆發後投行首先受到沖擊。美國原五大投行目前只剩下高盛和摩根士丹利，且也已轉為銀行控股公司。某種意義上講，華爾街投行已基本“全軍覆沒”。

    商業銀行將全面告急。在危機早期，與投行相比較，美國商業銀行的杠杆率較低，主要大銀行受到的沖擊相對較小。隨著危機發展，一些商業銀行因為持有次貸或次貸相關衍生產品及其他“有毒”金融產品而遭受重大損失，而且，危機的進一步發展已導致信貸緊縮和信用危機加劇，美國和歐洲一些國家的銀行間借貸市場已基本陷於停頓，從而銀行將成為投行之後受沖擊最大的金融機構，一些流動性不足的銀行，尤其是中小商業銀行將會隨之倒閉。

    第四，市場信心的恢複是關鍵。在金融危機爆發後，逆向選擇和道德風險問題急劇上升，市場信心缺失，導致信用危機惡化，金融市場功能癱瘓。在金融市場上，投資者信心對金融市場的安全起著決定性作用。一旦投資者對市場喪失信心，他會采取自我保護的措施，盡量減少自己的損失，從問題銀行提出存款、賣出危機金融機構的股票和債券等，紛紛將自己各種金融資產變現，這必然會導致整個市場的流動性短缺，資產價格大幅度下跌，對金融市場的打擊十分巨大，一些無辜的金融機構也會深受其害。

    當前市場並不是在意資金成本，而是在規避風險的情緒籠罩下惜貸及信用違約導致的資金鏈條的斷裂。如果銀行等金融機構沒有信心，不願將資金貸出，無論多低的資金成本和多大的流動性，資金也難以到達有生產投資機會的資金需求者手中。這也是美聯儲等各國央行多次降息和大規模注資仍然收效甚微的原因。

    世界經濟前景堪憂

    隨著美國次貸危機不斷縱深蔓延，世界經濟增長步伐明顯放慢。反映世界經濟增長的各項先行指數都普遍下降，預示著未來一段時期經濟形勢將持續惡化。

    (一)美國經濟衰退概率增大。美國的次貸危機大致可以分為三個階段：第一個階段：危機主要發生在房地產市場，主要表現是房地產市場萎縮，房屋的交易量和價格下降；第二個階段：危機主要發生在金融市場，主要表現是大量金融機構陷於危機或倒閉；第三個階段是危機蔓延到實體經濟，經濟產出下降，失業率上升，經濟出現衰退。可以說，目前美國大致處在危機的第二個階段末和第三個階段初。

    美國實體經濟已現衰退跡象。不管現在采取何種救市措施，次貸危機已造成了眾多金融機構的倒閉和從事實業的企業的銷售和投資下降，對實體經濟造成的損失已成事實，金融危機已經並將繼續向實體經濟傳導。種種跡象表明美國經濟步入了衰退邊緣：一是美國勞動力市場疲軟。二是個人實際消費增長乏力。三是美國出口的增長面臨風險。

    在金融加速器作用下美國經濟將大幅萎縮。美聯儲主席伯南克與格特勒一起在1996年正式提出了著名的金融加速器理論。該理論認為，因信貸市場存在摩擦和代理成本，從而在微觀層面上,企業資產負債表的狀況成為企業投資支出的函數；在宏觀層面上，外生沖擊會被放大，進一步揭示了金融市場對經濟周期波動的影響。國外學者關於金融加速器理論的相關實證研究也發現，股市持續下跌，將導致企業資產負債表惡化，企業能獲得的資金減少，企業的投資支出將更大比例地下降，經濟產出將大幅減少。金融加速器效應的重要特征是它的雙重不對稱特點：資產負債表對公司投資的影響在經濟下降時期比在繁榮時期大，對小公司的作用比對大公司的作用大。

    自次貸危機以來，美國股市以及其他主要股市均大幅下挫，因此，可預計美國等經濟體的投資和產出將受到更大的沖擊。美國8月份公布的《2008年7月高級經理貸款行為調查報告》顯示，二季度美國銀行繼續提高對企業的工商貸款標准，約60%的國內銀行提高了對大中型企業工商貸款的標准，約65%的銀行提高了對小企業工商貸款的標准。由於目前美國資本市場的融資功能已基本喪失，9月份在美國股市上IPO的公司為零，再加上從銀行獲取貸款的難度加大，因此，美國企業的投資和產出必將大幅下降。

    本次金融危機不會發展到大蕭條那麼嚴重。經濟史告訴我們，政府的幹預雖不能完全改變經濟周期的走勢，但在某種程度上可以“熨平”經濟周期的波動，有效的政府幹預可以減輕危機。總體上看，盡管次貸危機影響深遠，並極有可能導致美國經濟陷入衰退，但不會發展到大蕭條那麼嚴重，預計在今後幾年美國將可能經曆較長時期的溫和衰退。

    非常時期需要非常舉措，預計美國政府將會推出更大膽激進的行動，著重解決兩個問題：一是恢複金融市場的正常運行，主要是恢複市場信心，以有效緩解金融市場上的信貸危機和流動性危機；二是救助已受損的實體經濟，可能主要采取金融政策和財政政策來刺激經濟發展，采取各種手段救助企業和購房者。上述兩個問題必須同時解決才能緩解當前危機，並且已刻不容緩。
 
    歐洲經濟或將陷入深度衰退。歐洲市場受到次貸危機的直接、顯著的影響。首先，歐洲與美國在金融和經濟方面的關系密切程度超過了其他國家和地區，美國金融市場的恐慌情緒和信貸危機很容易迅速傳到歐洲。其次，由於很多歐洲投行和銀行直接投資了美國資本市場，而且絕大部分次貸資產都是由歐洲和美國的銀行共同投資的，因此，歐洲的銀行等金融機構蒙受了巨額的直接損失，一些大銀行已倒閉。隨著次貸危機的發展，歐洲銀行業的危機正在急速惡化。由於銀行資金的緊張，歐洲銀行間拆借市場一度陷入凍結。

    與美國相比，歐洲可能將陷於更嚴重的衰退。由於歐洲各國的經濟結構不完全相同，面臨的問題和困難程度也不完全相同，在治理危機過程中始終保持高度一致的難度很大。另外，現任歐洲央行行長特裏謝過於固守控制通貨膨脹的目標，不利於采取減息等刺激經濟發展的貨幣政策。盡管通脹形勢並不嚴峻，但在7月份歐洲央行還是提高了歐元利息率，次貸危機以來也很少降息，錯失了一些救市的良機。最後，歐洲的經濟結構和經濟彈性也不如美國經濟。可以說，美國和歐洲只是處在危機發展的不同階段，美國經濟已陷於危機，歐洲經濟才剛剛步入危機。
 
    日本或將“因禍得福”。一方面，日本經濟受次貸危機影響嚴重。今年二季度，GDP環比下降0.7%；外需曾是帶動近兩年日本經濟回暖的主要因素，但二季度同比跌幅達2.5%；國內需求依然疲弱，私人消費下跌0.5%。在公共投資和私人住房投資持續回落的同時，企業投資也開始萎縮。預計在金融危機作用下，日本經濟發展速度將進一步減緩。

    另一方面，日本或將“因禍得福”，次貸危機導致的世界經濟金融形勢格局的變化將給日本帶來難得的機遇。一是隨著美元國際地位受損，日元的國際地位相對將上升。從美國政府的救助方案對美國經濟發展的長遠影響來看，“救市”計劃會推高美國的財政赤字和貿易赤字。長期看，“雙赤字”將導致美國面臨新一輪的通脹壓力和美元貶值的風險，對美元的霸主地位形成挑戰。二是日本金融業面臨難得的海外擴張機遇。在次貸危機爆發前，日本剛剛經曆了十多年的經濟低迷時期，經濟中的泡沫和問題相對較少，日本金融機構的經營比較穩健，所以，在發達國家中，日本可能是受次貸危機影響最小的國家，或許也是這場危機中發達國家裏的最大贏家。主要競爭對手美國和歐洲的眾多大型金融機構陷於危機給日本金融機構提供了抄底良機，近期野村證券和三菱銀行去華爾街完成的兼並收購很可能只是日本金融機構進行海外戰略擴張的一個開端。