但即便目前的危機已經過去，金融界還面臨又一大問題：它會恢復到跟從前一樣嗎？ “我認為我們應該退一步，從更廣泛的角度反思一下我們的金融制度中存在的問題，” 資產管理公司GMO的首席投資產購總監本 英克爾在近期的文章中寫道， “它的運作如何，規模應該多大，以及自身生存的最低利潤率是多少。”

這些問題對金融服務公司顯然至關重要。在近期的2006年12月其股票價格達到高峰的時候，舉例說，花旗集團（ C ，財富500强） 的股價到達每股$53.34，超過其帳面價值的兩倍（如果除開商標和無形資產將超過4倍）。並且是其2006財政年度收益的13倍。這些數字是代表當我們擺脫危機後應達到的收益標準，還是一種异常現象？

而且金融業的規模也對其他業界產生影響。在去年夏天，信貸評級機構穆迪投資認為，從系統風險來看，市場是安全的，其中部分原因是因為包括花旗和美林證券的一些金融公司都報出了450億美元的利潤報告，跟1998年比起來是“顯著的提高”。 那時這些公司公布的盈利為120億美元。而一系列圍繞在貝爾史登公司周圍的事都清楚地說明：從系統風險來看，市場並不安全。造成穆迪投資的錯誤的原因是這450億美元的收入並不能持久──或者乾脆就是個泡沫？

我們可以從美國金融產業相對于國內生產總值的利潤比例來看這件事情。 英克爾正是這樣做的，他得出的結果是一張“令人驚訝”的表格。 從1947年至1997年，金融產業的利潤穩定在約占國內生產總值的0.75 ％ 左右。但在過去10多年的時間裏，金融產業利潤在國內總產值中的比例直綫上升。在過去的幾年裏──在華爾街大規模宣告壞帳以前──金融產業利潤在國內總產值中的比例約占2. 25％。 英克爾說，0.75 ％的數據結論過于簡單化。但是當你考慮到金融產業利潤率在經濟景氣的時候在所有產業中最高， 2.25 ％又不太有說服力了。

過去十年中，我們看到了金融工具爆炸性的層出不窮──重新分散和分配風險──對沖基金的蓬勃，私人投資的狂熱。然而現在很明顯的，華爾街無法把次級信貸危機轉換成一個AAA級的信用，即使再度分配的風險也無法使其擺脫困境。除非我們忘記了這個簡單的教訓，這場金融游戲很難重演。至于對沖基金，有些例如Pimco's Bill Gross的評論家，已經預測到了其死亡的結局。華爾街信貸業的豐厚利潤也將不復存在。 而在高峰時期華爾街投資銀行大頭利潤──私人投資的經紀費用也將消失，除非放貸給低信用等級的客戶。

我們必須重建證券和資金的市場的秩序，特別是抵押貸款和消費信貸等。雖然我相信這些無所畏懼的華爾街銀行家會搞出一些名堂來，因為這關係到他們的獎金紅利。但重建一個耗費幾十年時間才建立起來的體系需要一定的時間。

你還必須考慮華爾街的大量壞帳。到目前為止，花旗集團已經勾銷跟次級危機有關的320億美元的壞帳。美林勾銷的壞帳已達220億美元。據此來看，花旗集團的2006年的利潤真的有212億美元嗎？ 還有美林的利潤真的有75億美元嗎？還是其中一部分利潤只不過是假像？如果貝爾斯登的股票可以賣到每股$2或$10，那麽其所報告的每股$84美元的帳面價值又有多少真實的成分在裏面？

更廣泛地想一想，如果真如評論家所說的那樣，抵押貸款損失總共達到3000億至5000億美元的話，那麽，就像英克爾寫的， “那些在過去的幾年裏看起來占國內生產總值的比例達2.25 ％的利潤，實際上只有1.75 ％ 。同時我們還要抹平過去三年的損失，粗略公平的把它歸入下一年裏。”當然了，抵押貸款的損失只是整個總體損失的一部分。

如果我們回想一下美國銀行行政總裁的肯 劉易斯（美國銀行，財富500强企業）在去年秋天時說的，當時他的公司宣布第一輪勾銷其壞帳： “這幾年來賺的錢，僅一年時間就大部分還回去了。這可不是一個成功的商業模式”。

英克爾表示，該數據沒有任何結論說金融利潤應達到某一水準。根據他最樂觀的估計，一個“正常”的利潤水平達到2006年度報告的數據的一半。

然後，你還得想想，投資者願意支付多少市盈率。在在2005年秋季發表的一篇論文中，風險管理大師萊斯利 勞爾和資本市場風險顧問芭芭拉 盧卡斯指出，在過去的十年裏，很多不應該發生的事情都發生了，從1994年的大幅加息到1998年長期資本管理公司（LTCM）的崩潰，再到2001年的911恐怖分子襲擊。或者就像作者說得那樣： “一生一次的事，隔幾年就發生一次。”

如果這一切都是真的呢？如果這些事件現在意味著貝爾斯登（ BSC ，財富500强企業）不僅僅是勉强生存，還在一星期內使整個金融體系幾乎倒塌──那麽投資者應支付給貝爾斯登什麽樣市盈率？其的金融公司呢？也許投資者不應該支付盈利的12倍，也許他們只需要支付賬面價值的折扣，而不是其倍數。

當然，試圖猜測這一切結局會是如何都只是──猜測。但如果你說，例如，美林的正常利潤應該在2006年報告中的水平的一半，那麽其利潤將約有40億美元。如果認為我們應該支付較少的市盈率，我們過去支付得太多了──就算往大了說，10倍──那麽美林證券的總市值將有400億美元。跟其今天的市價比起來還是打了10％的折扣。

編輯： 特尼 麥克林
編譯：Sherleen Zheng