楼市泡沫重现？

成也楼市，败也楼市。房地产行业占美国GDP的18%左右，对美国经济至关重要。楼市不但是重要的抵押品，影响企业信贷，同时作为家户财富的重要组成部分，房屋的价格直接影响着家户的抵押借贷能力，影响着家户的消费意愿，从而直接影响美国经济增长并进一步影响未来就业，收入，以及消费。尽管美国加息周期已经在路上，缩表也近在眼前，但市场仍然对美国经济的前景存在很大分歧，对其货币政策的走势也有很大分歧，其中一个重要着眼点是对楼市的前景看不透。2016年初我们曾经对美国楼市有详细的分析，当时认为美国楼市还有很大空间，现在看来，我们的判断非常准确。那么，站在当下时点上，在楼市已经接近危机前高点的情况下，美国楼市是春红褪去，还是春去夏来呢？

楼价重回危机高点

2012年是美国房地产市场复苏的拐点，随后迎来了连续6年的繁荣。OFHEO（联邦住房监督办公室）指数和Corelogic房价指数变动幅度虽略有不同，但均表明美国地产价格自2012年低点已持续回升超过37%（图1），已经接近或超过历史最高位置。全美各区域跟随本轮房价的复苏，波动虽有差异，整体的趋势却非常相近（图2）。其中，西部地区波动幅度较大，次债危机时降幅最大，迅速回暖后稳步上升。东北部震荡最为剧烈，但回升势头也最为明显。中西部和南部相对美国整体来说波动较小，2012年后的上涨趋势最为明显，但近期稍有疲弱。美国楼价重新回到了历史高位，市场也开始担心美国房地产发展是否又开始催生了泡沫。

房贷风险无虞

去年一季度我们就判断，美国房地产行业整体风险较低，如今我们仍然维持同样的判断。虽然经过6年的持续增长，房价已触及金融危机前水平，OFHEO房价指数甚至已超过危机前最高点9%以上。人们开始担心房价上涨的背后是否隐藏着泡沫。然而杠杆率、购买力、金融信贷条件以及违约率四个方面的指标都显示美国房地产市场短时间重演信贷危机的可能性很低。

首先，与上轮次债危机不同，本轮楼市总值上涨依靠资产净值增加，而非杠杆驱动。不同于2000年至2006年的房屋贷款和资产净值同时快速增长，2011年末，美楼市资产总值进入增长通道，资产净值从2011年开始大幅上升，而房贷余额自2007年开始下滑后稳定于相对净值较低的位置（图3）。因此本轮楼市总值增长主要是由房屋净值上升驱动。房贷占大头的居民杠杆率下降至2000年以来的最低位（图4），正说明美楼市杠杆率下降，地产泡沫风险较低。

其次，家庭购买力超平均房价[1]，显示美国楼市信贷泡沫特征较弱。当房地产投机属性远超居住属性时，一个重要的特征就是房屋价格往往超过人们的支付水平。2004-2007次债危机前后就是地产信贷泡沫膨胀的典型，当时房屋出售中间价格就远高于可支付中间价。人们借助杠杆而非固定收入来为购买房产融资，这使房屋价格高于实际支付能力。然而随着房价的回落，自2009年以来，人们中间收入增长开始赶超房价增长（图5）。

房屋的可支付中间价格开始高于房屋出售中间价格，显示了房产市场价格上涨中泡沫风险较低。同时也反映了次债危机之后银行对房地产行业惜贷，人们购房意愿较低。不过随着房价上升，房屋可支付中间价格与房屋出售价格出现了小幅收窄的迹象。按照历史经验，这两者价格应当相对接近，整体来看房价未来仍然有上升的支撑。2017年以来，随着全球近经济的复苏，银行系统的借贷限制逐渐放宽，美国成屋销售率也在7月迎来首度上升，人们购房信心持续上涨，预计房屋的购买力与房价水平会在未来基本相当，这也预示着美国楼市价格仍然具有上涨的空间。

[1]使用census家户中间收入数据以及30年期房贷利率按照28%收入支付房贷计算中间可支付房屋价格——”Housing Finance at a Glance: A Monthly Chartbook”, Urban Insitute, March 2016.

最后，金融监管把关，严格的贷款信用条件也限制了美国楼市信贷风险的累积。次债危机之后，美国政府强化了金融监管，颁布了《金融监管改革法案》，新成立了金融稳定监管委员会，以及消费者金融保护局，并且颁布了更趋严格的宏观审慎法令法规。这些政策进一步降低了美国房地产体系的系统风险。2009以后年银行房贷信用条件要求变得更为审慎严格，即使2016年开始由于市场向好，银行放宽信贷有求，房贷要求仍然高于信贷危机前水平，比如2017年平均批准房贷的信用分数为720，依然高于次债前的716分（图6），并且2017年7月份批准房贷的平均信用分数还环比略有上调。严格的贷款信用条件有利于降低美房贷市场的系统风险。

因此并不意外，当下我们观察到房市违约率远低于危机前水平。由于失业率下降，工资上升，房价回暖，以及房贷市场的严格监管，房地产市场止赎违约现象大幅下降，丧失住房赎回权数量已低于次债危机前水平（图7），而新增房贷断供比例在不同等级贷款层级中虽有波动但整体下降至历史较低水平（图8）。低违约率有助于银行恢复信心，放宽贷款要求，从而推动需求拉高房价，进一步降低违约率，引导美国房地产市场进入“价格涨—信用涨—价格涨”的正反馈通道中。

释放新需求

需求厚积薄发

去年首季，我们认为美国楼市正在累积巨大的需求，今年更多的证据显示美国房地产市场需求已经开始逐渐释放。

首先，美国劳动力市场稳定向好发展，提振购房需求。自2010年以来，美国劳动力市场失业率持续下降，2017年9月为4.2%，已降至次债危机前的最低水平。失业率稳定下降的同时，劳动参与率出现了上升的趋势。自2015年9月现低点62.4%之后，劳动参与率一直保持稳中向好的势头，近期稳定在63%左右（图9）。失业率和劳动参与率的指标共同向好发展，显示出美国劳动力市场还处于强劲上升通道中。随着就业市场改善，工资水平也逐步上升。2015年起，美国的名义时薪的同比增速出现明显的上升趋势，由原来2%左右的增速水平，上涨至2017年年初的2.8%（图10）。虽然近几个月增速有所回落，但仍然保持在2.5%左右（9月部分因为飓风原因为2.9%）。工资的环比增速也已经连续31个月保持正增长。名义工资的上涨推升了居民（特别是房屋初次购买者）的购买力，为房地产市场需求端注入新动能。

其次，近期美国房贷利率仍保持低位，但美联储的加息已经在路上，预期利率环境反转情绪越发浓厚，将加速需求潜能的释放。从2000年起房贷利率水平持续走低，2013年降至历史性低点之后一直维持在低位（图11）。较低的房贷利率对有购房需求的居民而言充满了诱惑——随着工资水平的上行和整体经济环境的改善，加上美联储上调利率的预期开始变得越发浓厚，人们更想把握住处在历史性低位水平的利率机会购房。需求的释放在房屋的空置率数据中也得到了体现。

次债危机之后随着经济转暖，此前和父母居住在一起的年轻人开始搬出来独立居住，成为了地产市场需求端的重要力量。但是最开始，受制于严格的信用记录要求，他们当中的很大一部分人转向了出租房市场。从2009年下半年开始，出租空置率明显下降，从10%以上水平，降至2016年的7%以下水平，2017年以来维持在7%左右。不同于出租房空置率短期内略有上升的趋势，住房空置率却持续下降，2017年第二季度降至1.5%，追平2000年以来的最低水平。这主要是由于经济转好，一部分租房的人开始转向购房市场，带动房屋空置率持续减小。租售价格比的先升后降，也反映了住房市场较租房市场热度上升（图12）。事实上，房贷获准的信用条件自2013年起已有所下降（图11），从房屋空置率下降的事实我们可以看到，市场上的需求潜能正处于逐步被刺激和释放的进程中。

“千禧一代”成为带动美国自有住房率上升的中坚力量。美国的自有住房率自2007起出现大幅下滑，2016年中降至历史最低点62.9%之后开始出现反弹，2017年第二季度已回升至63.7%的水平（图13）。次债危机之后自有住房率迟迟不升，主要是受到“千禧一代”的影响。年龄分布在17-34岁之间的千禧一代，人口总数达到7450万，其中20-34岁的千禧一族占到美国人口总数的20.8%（图14）。他们接替婴儿潮一代，成为市场的主要力量。千禧一代逐步进入买房市场，起初受制于经济危机后相对严格的信贷条件、学贷负担、低收入等因素，他们的购房速度赶不上家户形成的速度，导致千禧一族的自有住房率逐年降低。

但随着工资的提高，经济环境的改善，他们的购房需求开始体现为行动上，千禧一代购房占总购房的比例逐年提高，2013年为28%，2014年为31%，2015年为32%，2016年为35%（图15）。美国银行2017年4月份的一份调查报告《Bank of America Homebuyer Insights Report》显示，千禧一代有86%都认为拥有房产实际上比租赁房产更划算，这意味着很多年轻人对于拥有房产兴趣极高。未来随着千禧一代的工资水平上升，他们将有更多能力去实现购房意愿，并引领美国自有住房率回升。

海外买家热情依旧

海外买家撑起一片天，投资总额持续增长。近几年海外买家在美国房地产市场的购房总额已经占到了销售总额的8%左右，并且在2017年3月底之前的12个月比上年同期上涨了49%，达到了1530亿美元（图16）。尽管有很多政策方面的限制对海外买家购房有所阻碍，但海外买家的投资热情依旧，支撑着房产投资总额的数据持续向上。美国之外的华人买家在美购房金额近几年已远超来自加拿大、印度、墨西哥和英国的买家，稳居“第一大海外买家”的宝座（图17）。

海外买家一般瞄准市场上的高端住房，根据美国房地产经纪人协会2017年的《美国住宅房产海外买家报告》，外国买家在美国购买房产的均价为53.7万美元，远超美国27.8万美元的平均水准。并且海外买家对购买地具有针对性（比如纽约，洛杉矶，旧金山等），因此对特定购买地的高端市场起到了支撑作用。随着美国经济好转，进入加息周期，海外买家的热情还将持续，对美国房产的需求或将进一步增加。这也将支撑美国楼市的价格进一步增长。

供给不足

建筑业劳动力缺口问题仍然存在

建筑业时薪与就业继续维持好转局面。2012年以来，建筑行业的强需求、弱供给，造成了劳动力市场的不均衡，工人工资增速出现上升趋势，自2012年最低点的0.16%，逐步上升至2016年9月的3.51%，短期增速虽有所回落，但不改上行趋势（图18）。建筑行业当月新增就业人数在次债危机之后也稳步回升，已经连续11个月保持新增就业人数正增长（图19）。中长期来看，建筑行业就业人数将逐步提升至使劳动力市场达到新的均衡状态。

但建筑业仍有近70万就业缺口，技术岗位缺口最大。最近几年，建筑业就业有了明显的增长。但是建筑业从业人数仍低于危机前水平，与危机前比仍有近70万人的缺口（图20）。由于建筑行业中老员工回岗率较低且新员工培训需要时间，在上一轮危机中丢失的工作岗位难以在短时间内得到补充，因此从2016年开始美国的PMI调查中都出现较多次，建筑业雇主无法雇佣到合格员工的困扰。无论是从业工人的缺口，还是技术工人的短缺，一定程度上都降低了房屋的供给。

中低房型开工许可被人为压低

中低端新屋供给仍受到限制。社区为了维持自身的房价，不希望在社区里新建低端房屋，因此对新开工住房的许可往往偏向中高端房型，导致社区对中低端房型的许可数量始终处于偏低的状态。千禧一代的消费能力决定了他们的需求很大部分属于中低端住屋，但是美国社区的偏好，限制了需求较高的中低端房屋的供给，使得低端房屋的供需差短期内无法得到弥合。由于开工许可限制，已获批的新建私人住宅数仍低于危机前水平（图21）。

同时，新屋供给不足也体现在了一些其他的方面。比如，新屋销售量同比要快于成屋销售的趋势在短期内成为了美国房地产市场的一个特征(图22)。次债危机期间私人房屋交易中新屋成屋销售比例从18%下降到了8%（图23），这也说明新屋供给仍然相对落后。2017年开始虽然新屋成屋销售比例现已上升到了11%左右，但是仍远低于危机前17%左右的水平。

成屋库存处于低位

成屋过剩库存得到消耗。库存月数的下降说明库存过剩缓冲区已经消失（图24）。自有住房率的上升，说明千禧一代地产需求已经开始释放，低库存显示新房的供给速度无法跟上需求的节奏，这对短期美国楼市的价格增长也起到了支撑作用。

美国楼市仍有投资空间

供给限制和需求扩大并存，美房价仍有增长空间。从供给上看，建筑业劳动力补齐需要时间，许可证颁发速度仍然受限。而美国的购房需求潜能正随着经济好转而逐渐释放。两者相结合，意味着房价仍有上涨空间。美国房价增长率在过去几年里一直维持在5%左右（图25）。

主要风险点

复苏的结构性问题

本土需求推高中低端地产价格，住房支付能力有结构性忧虑。第一类是50岁以上的人群，另一类是20-34岁的千禧一代。50岁以上的人群需求多来自于新建家户而非更新房产，并且由于年纪等人口特征，其需求偏向于中低房型。而20-34岁的千禧一代，大多属于初次购房，购买力相对有限，因此即便需求爆发未来亦偏向于中低房型。因此总体来看美国本土的需求更集中于中低端房产，然而许多社区不愿意批准低端房屋建设以防降低总体房屋售价。所以中低端房产价格上涨或更快。另外，2015年售价为20万美元左右的房屋平均贷款额占房价比为90%左右，达到2000年以来的最高值，而高端房屋平均贷款占房价比以降至75%左右，低于2005年80%左右的水平。

这一状况至2016年底仍然存在。这表明中低端房地产市场存在较大杠杆。由于宽松的贷款利率以及中低端房产市场的供给不匹配，住房支付能力可能成为一个风险点。这些问题的根本还是中低端市场的房屋供给不足以及对应建筑劳动力的短缺。目前许多建筑商反应已逐渐转向中低端市场，随着房屋建筑的逐步完工，这一问题或将看到好转，中低端房价也可能得到缓解。

少数城市似有过热苗头

海外需求则是高端房产价格的驱动力。海外买家占美国购房需求的10%，其中华人购买者需求最大。海外买家则有不同于本土购房者的购房特色。首先，他们更倾向于购入热门地段的房屋，比如纽约，洛杉矶，芝加哥，迈阿密，芝加哥等。第二，他们主要购买高端房型，高端小区与学区房更是华人买家的关注重点。第三，国际买家支付能力更高，纯现金购房方式占多数，其中美国之外的华人购房者现金支付占比可能高达65%。美国房产的华人买家占国际买家比例由2015年的16%降至14%，不过四大主要海外买家占比均下降1~2百分点。

2017年，美国之外的华人投资者购入的房屋约37%在加州，4%在纽约州。2016年NAR（全美地产经纪商协会）调查显示，加州，纽约，华盛顿，德克萨斯州与新泽西5个地区成为61%的华人地产投资者的美国首选地。除了资本回报以外，华人投资者选择美国加州还有几个强烈动机：1、美国私有产权保护较健全；2、加州人口中30%为华人，文化氛围相近；3、加州有全美最好的公立大学；4、50万-100万美元的投资有利于投资者获得EB-5签证。

少数城市的楼市有过热苗头。以曾经被Bloomberg商业周刊评选为最适合抚养子女的加州的阿卡迪亚城为例，阿卡迪亚超过44%的人口是华人，同时社区地理位置优越成为华人投资者理想的选择。蜂拥而来的华人投资者推动了该城市地产价格快速上涨（图26），2015年其价格几乎是2012年之前的两倍。尽管2016年有较大回落，2017年4月又回到了2015年的价格水平。纽约的高档房地产价格也出现下滑，比如位于曼哈顿西53街的百家乐公寓顶层豪华公寓售价已经比三年前下降29%，而定价超高的纽约商用房地产的销售额在这两年下降了50%。

实际上，上世纪80年代末日本买家曾催生加州房产泡沫。1980年代中期，日本超过英国、荷兰、中东和加拿大成为美国地产最大的买家。加州的洛杉矶、圣地亚哥、旧金山也成为日本几个主要的美国地产投资城市。由于当时日元购买力提高，日元信贷异常宽松，导致大量日本资本流入加州，加州的房地产价格以远高于全国平均水平的速度增长。但是在90年代初，日本央行收紧银根导致信贷水平急剧下降，海外资金回流，使得加州房产的泡沫最终破灭（图27）。

地产业金融改革具有不确定性

奥巴马与特朗普政府都提出要对美国最大住房抵押贷款提供者房地美与房利美两巨头进行改革，但是路径与目标仍然具有不确定性，有可能会引起市场的扰动。2008年9月，由于次债危机而损失惨重的房地美与房利美被美国联邦接管，并获得约为200亿美元的借款。作为未来托管以及资金支持的交换，这两家政府赞助企业将向美国财政部发行以10%为息的10亿美元的优先股，同时，每一个公司都以每股0.00001美元的行权价发行代表79.9%股份的普通股认股权证，有效期为20年。

2012年至今，房地美与房利美已用盈利偿还了187亿美金的借款以及50亿美金的利息。但这部分还款几乎清扫了大部分盈利，私人股东没有得到应有的投资回报。同时两家公司的资金储备也非常少。目前大约70%的抵押贷款来自联邦政府的支持，抵押证券的最大买家也是联邦储备银行。据美国联邦住房金融局（FHFA）压力测试结果显示，如果美国金融严重滑坡，这两家公司需1260亿美元的注资才能渡过危机。

奥巴马时代寄希望建立新的公司以取代两房，但是随着两房盈利状况改善而迟迟没有动作。进入特朗普时代，现任美国财务部长努钦也曾表示政府有意在2017年下半年进行这项改革。但是特朗普当政以来，还没有下达过明确的指示。不论房地美与房利美是否在近期进行改革，美国房地产业架构的不确定性依然存在。不过我们也要看到，至少到目前为止，两家公司盈利状况仍然良好，如果改革过程他们的偿付能力维持良好，并且让美国公众对其持有信心，相信他们改革的冲击很可能是可以被控制的，或许还能向美国房地产市场注入新的能量。

总而言之，虽然少数城市房价上升较快，但美国楼市总体上仍处于比较健康状态。这有利于美国经济稳步复苏，也为美联储继续逐步加息创造了条件。美元反弹，美债收益上行不可避免，时间点近期关注今年底和明年一季度。

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