2026年8月28日，名创优品发布中期业绩。三天后，股价砸到18.3港元，近两年最低。

市场失语，不是因为某个数字难看，而是数字之间的关系刺眼：上半年营收114.99亿元，同比+22.4%；经调整净利润10.79亿元，同比**-15.7%**——2022年以来首次中报下滑。

更微妙的是IFRS口径的9.57亿元净利润：里面超过3.3亿元来自两项投资，占三分之一还多。其中MiniMax（稀宇科技）一项，一季度送来8.75亿元未实现公允价值收益，占当季净利润约七成；二季度又变脸回吐5.97亿元，单季直接从盈转亏2.92亿元。

翻译一下：一家在全球开着8674家门店的零售公司，半年的利润，要靠一家AI公司的股价波动来撑场面。

收入在涨，利润在缩；门口在排队，单店在失血；商场客流回来了，钱包没回来。这就是2026年线下连锁行业最真实的处境——一场系统性的"利润幻觉"。

一、先看懂这个时代：钱没有变少，只是在搬家

在解剖名创优品之前，先回答一个绕不开的问题：既然线下这么难，为什么商场周末还是人挤人、演唱会门票还是秒光？

因为消费本身没有熄火，只是换了一种烧法。三组数据，可以描出"新消费时代"的轮廓。

第一组：钱在流向"情绪"。艾媒咨询数据显示，中国情绪经济市场规模从2022年的1.63万亿元涨到2025年的2.72万亿元，预计2029年突破4.5万亿元；56.3%的年轻消费者把"兴趣与情绪满足"列为重要消费动因，一年之内提升了16.2个百分点。落到具体的货上：谷子经济2024年市场规模1689亿元（同比+40%），2025年2021亿元，2026年预计2265亿元；宠物消费市场2025年达3126亿元，预计2028年增至4050亿元，城镇犬猫数量突破1.26亿只；60岁以上人口突破3.2亿，县域及乡镇聚集了超半数银发消费群体——给"毛孩子"花钱、给自己买舒服，成了最硬的两门生意。更夸张的是演出经济：大型演唱会对城市综合消费的带动系数高达1:6.85，1元门票能撬动6.85元配套消费，"为一场演出奔赴一座城"成为常态；大麦娱乐2026财年营收80.24亿元，净利润7.05亿元、同比暴增94%。

但请注意这组数据的B面：2025年上半年全国至少有155家谷子店闭店，进入2026年，部分城市的关店速度已达上年同期两倍；一枚曾被炒到7.2万元、按克计价超过黄金六倍的《排球少年》徽章，如今在中古谷子店里按斤称卖，每克折合0.5元。**情绪价值是门好生意，但情绪来得快去得也快**——这正是名创们拼命追IP、又追得无比辛苦的时代背景。

第二组：钱在流向"快"。商务部研究院测算，2026年我国即时零售规模将突破1万亿元，行业口径更乐观的预测是1.24万亿元；其中县域市场预计突破3800亿元、年增速高达62%，而县域渗透率还不足5%（一二线城市已超过20%）。用户规模从2023年的5.8亿涨到2026年预计的8.1亿。渠道边界正在消失：山姆线上销售占比已超50%，其中绝大部分来自"极速达"；海底捞外卖收入+121.2%；部分头部3C企业的即时零售渠道收入占比也超过了50%。门店不再是消费的终点，越来越像履约的前置仓和体验的中转站。

两组数据合在一起，正是"利润幻觉"的总根源：总盘子还在涨，但钱的流向变了——从"货架"流向"情绪"，从"到店"流向"到家"，从"中间态"流向极致性价比和极致情绪两个极端。** 而绝大多数连锁品牌的门店模型，还是为上一个时代设计的。名创优品们的困境，本质上不是消费不行了，而是旧模型与新消费之间，发生了一次系统性错配。

二、名创优品：一张利润表，三条各走各的曲线

先看名创的账。它有两套利润口径：IFRS净利润是"经营+投资+融资"的总和；经调整净利润剔除了AI投资公允价值变动、永辉损益等七类项目，更接近真实经营。

真实经营是什么？收入+22.4%，核心利润-15.7%，经调整净利率从13.6%一路掉到9.4%，四个季度跌没。

于是评估这家公司变成了选择题：看成长性，营收很健康；看盈利性，核心业务在倒退；看净利润，请先去查MiniMax的股价。当一家零售商的利润需要靠AI行情解释，它的估值锚就从"门店网络"漂到了"投资组合"——而市场恰恰最不愿意给后者高估值。

叶国富在业绩会上说得很坦白："2026年是利润率阶段性承压的一年，2027年迎来拐点。"这是一张缓冲票，而兑付条件全部押在线下门店能不能重新学会赚钱上。

**海外：从估值引擎到利润拖累，只用了两年**

海外曾是名创最性感的叙事。2021—2025年保持近40%的复合增速，撑起"全球化零售商"的全部想象。然后数据断崖：

- 海外利润贡献占比：从35%—40%跌到10%—15%

- 海外收入增速：从近40%掉到上半年14.9%，Q2只剩9.1%

- 海外同店GMV：低个位数下滑

两记组合拳同时落下：代理模式退潮（代理业务收入下滑约10%，拉美政局与运费让订货趋于保守，亚洲除中国-2.5%，欧洲还在亏损）；直营模式烧钱（海外直营店从579家扩到795家，北美536家确实争气——GMV+35.1%、同店高个位数增长、已盈利——但其余市场都在爬坡期）。

过去代理是轻资产、高利润的舒服生意；为了抢点位、掌定价权，名创亲手换成直营的重资产——租金、装修、人工、库存，全部自己扛。上半年销售及分销费用30.45亿元，同比+39.6%，比营收增速高出17个百分点。CFO张靖京拆解得直白：租赁折旧+1个百分点、广告宣传+0.5、IP授权费+0.5、人力+0.4。

高利润的加盟/代理收入占比降了6个百分点，低利润的海外直营占比升了3个百分点。结构反向运动，利润下行是算术必然。

还有一个最容易被低估的数字：海外库存周转天数，273天。一家靠"供应链快速迭代"吃饭的公司，货在海外仓库里转不动了。这不是开店节奏问题，是需求预测和库存纪律的失守。

所以有了那句"踩刹车"：下半年海外门店净减50—70家，其中代理店净减100—110家。刹车是理性的，但刹车也要付费——代理店再减100多家，意味着最赚钱的那块收入还要继续塌。

**国内：增长是"换"出来的，不是"长"出来的**

国内数据确实亮眼：MINISO中国内地收入64.54亿元，同比+26.2%，近三年中期最佳，靠中个位数同店增长驱动。

但请注意因果顺序。上半年国内净增59家乐园系门店，同时净减121家常规门店，完成189家调改；乐园系从61家扩到约120家，远期目标至少1200家。

账本对比很诱人：乐园系坪效约普通门店2倍，回本1年以内；普通门店回本要16—18个月。但请停一秒，问一个问题：**2倍坪效，背后是几倍的租金？**乐园系动辄上千平方米，落在核心商圈黄金位置——而2026年Q2，全国购物中心日均客流同比增速首次由正转负，只有26.4%的样本企业客单价还在增长。

更现实的预警是客单价：国内门店平均客单价从2023年的37.6元到今年的41元，三年只挪动了几块钱。再厉害的IP，也没让进店的人多花几块钱；而它的"性价比"护城河，正在被拼多多、1688们正面填平。

三、IP：唯一的解药，也是最大的成本中心

叶国富现在的战略主线，是从"零售公司、渠道品牌"升级为"文化创意公司、IP运营平台"。他放话："商圈里同时有名创乐园店和泡泡玛特，他一个月干300万，我们也要干300万。"

但一张对比表就说明了差距的本质：上半年泡泡玛特营收171.7亿元、净利润50.4亿元、毛利率69.7%；名创营收115亿元、净利润9.6亿元、毛利率44.3%。营收差不到一倍，利润差五倍——差距从头到尾都在IP的所有权上。泡泡玛特赚的是IP溢价本身，名创卖的180多个IP里绝大多数是迪士尼、三丽鸥、哈利·波特的授权，每卖一件，溢价先分给上游。上半年IP授权费3.56亿元（+48%），广告推广费3.83亿元（+45.6%），两项增速都是营收增速的两倍；毛利率44.3%，与上年持平——IP带来的提价，被授权费吃得干干净净。

自有IP确实在起量：YOYO一年进入53个国家地区，上半年收入近5亿元。但16个自有IP里目前只有两三个有真实热度，闲鱼上YOYO盲盒已跌到5—6折。从"成本中心"变成"利润护城河"，需要规模摊薄、替代效应、长青生命周期三个条件同时成立——目前一个都没完全成立。

四、把镜头拉远：商场正在"大筛选"

名创不是孤例。中国连锁经营协会联合汇客云摸了全国66城1619家购物中心，2025年的结论很直白：关店79000多家，开店73200多家，开关店比0.93；空置率从10.5%升到11.6%，相当于每个购物中心平均多出2.2个空铺。

2026年还在延续：一季度12城标杆商场开关店比1.07，勉强持平；二季度跌到0.92——关的又开始比开的多。

这张图里最值得盯着看的，是1.0那条生死线上下的分布：餐饮是唯一净增长的大业态（1.06），饮品最猛（1.25）；而零售整体0.85、服装0.78、鞋履0.66、轻奢正价店0.48、汽车体验店0.55——曾经商场的脸面业态，正在成批撤离。

向上的两个赛道极有时代感：数码电器1.44（AI学习机、国产手机影像店批量落地）、香水香氛超1.5（嗅觉经济逆势升温）。向下的也有时代感：小鹏、蔚来、理想的商场体验店普遍净关停，比亚迪一年净关89家门店——购物中心，已经不再是车企的获客阵地了。

配套的另一组数据更刺骨：2025年85.5%的购物中心项目客流同比增长，但38.8%的项目客单价同比下降。人来了，钱没多花——"旺丁不旺财"从个案变成了行业常态。

所以"线下门店生意好不好"是个错误的问题。正确的问题是：哪一类门店、在什么区位、用什么模型。

五、蜜雪冰城：连最稳的选手，也开始"越开越多、越赚越少"

如果说名创的问题还带点"主动转型"的悲壮，蜜雪的数据则揭示了这场幻觉的普遍性。

先看它依然恐怖的基本盘：全球门店约6.4万家，覆盖17个国家；97%的收入来自向加盟商卖食材、包材和设备，加盟费几乎可以忽略——它本质上是一家供应链公司套着奶茶店的壳。

但壳里的数字在变：单店年均销售额从144万元降到108万元；单店日均零售额从4184元降到4062元；2025年关掉2527家门店，同比暴增57%，海外门店首次年度收缩428家。2026年上半年，关掉的加盟门店进一步增至1289家。

加盟商的体感更直接。河南某县城一条500米商业街，从1家蜜雪开到3家后，单店日均零售额从4000多元跌到不足2500元；柠檬主产区极端天气让批发价涨了六成，给加盟商的供货价从200元/件涨到255元。一位湖北加盟商的门店周边500米内挤了7家不同品牌的茶饮店，毛利率从60%骤降到30%；外卖占比超过60%的门店，每月还要向平台支付数万元推广费，沦为"给平台打工"。

甚至自家兄弟也开始互相挤压：蜜雪集团现磨咖啡快速铺开，主打低价咖啡的幸运咖加盟商直呼"开了幸运咖，全家不幸运"。

蜜雪依然是这门生意里跑得最好的——但"最好"的含金量，正在从"稳赚"变成"精算"。

六、瑞幸和霸王茶姬：一个用规模遮单店，一个为单店改制度

瑞幸2026年Q2依然凶猛：总净收入159亿元，同比+28.5%；门店总数36,310家，单季净增2714家，平均每天新开约30家；Non-GAAP净利润17.53亿元，+22.8%。

但把规模剥掉，单店在降：同店销售额增速-5.3%，自营单店日均营收约5414元，同比-9.5%（门店数+40%，门店收入只+26.6%——店跑得比收入快，单店产出下滑几乎成为必然）。唯一的好消息是价格战退潮后，实际客单价回升到11.9—12.9元区间。瑞幸用效率卷赢了同行，但也真切地卷薄了自己每家店的安全垫。

霸王茶姬的故事更像一部神话的主动谢幕。大中华区单店月均GMV从2023年Q4的57.4万元，滑到2025年Q4的33.74万元，一年缩水超40%；同店GMV连续五个季度负增长，2026年Q2仍是-16.1%。2024年排队两小时、加盟名额炒到70万的盛景，只隔了一年。

它的自救方式值得写进教科书：2026年1月1日起，放弃赖以起家的"向加盟商加价卖原料"的供销模式，改为按GMV固定比例抽成，并为加盟商的营销折扣兜底——等于总部割肉，换加盟商回血。同时反向收编：直营门店从2025年初的169家暴增到2026年Q1的790家，把核心商圈的优质加盟店买回来自己养。CEO张俊杰的新口径是："如果市场份额与利润发生冲突，优先保障市场份额和门店健康经营指数。"翻译过来：不追数量了，先把单店模型修好。

这张图是2026年上半年最诚实的行业自白：瑞幸营收+28.5%、海底捞+7.9%、蜜雪门店还在+20%以上——总部的报表全都向上；而同期的单店日均营收、同店销售额、单店零售额，全在零轴以下。**规模还在替利润打掩护，但掩护层越来越薄。**

七、海底捞：正餐里活得最好的，也在"以价换量"

海底捞2026年中报：营收223.37亿元，+7.9%；溢利17.67亿元，只微增0.5%；翻台率从3.8回升到3.9次/天，但人均消费从97.9元降到97.0元，同店销售额仍-1.3%。自营餐厅净减8家，是典型的"以价换量"。

真正的增量来自主品牌之外：外卖收入20.51亿元，+121.2%；多品牌（大排档火锅、寿司等"红石榴计划"）收入12.71亿元，+113.1%。非堂食收入合计占比已超过20%——海底捞正在系统性地降低对"单店堂食"的依赖。

而整个行业的水位在迅速下降：全国火锅门店从2025年1月的约51.1万家，降到2026年4月的约42.4万家，一年多时间蒸发近9万家；火锅人均消费从2023年Q1的87.4元降到2026年Q1的58.1元。海底捞自己的副牌试错同样惨烈——烤肉品牌"焰请烤肉铺子"开出70家后，又在广州、天津、沈阳等地关掉20多家。

活得好不好是相对的，环境的水位才是绝对的。

八、量贩零食：2.6万家店的巨头，和"0.3%"的警报

量贩零食是这两年线下零售最狂飙的赛道，但2026年上半年的几组数据，把狂欢撕开了一道口子。

鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣）：上半年营收450亿元，+60%；经调整净利润24.5亿元，+136.6%；门店26405家，7月签约门店突破3万家，县域覆盖率约79%。万辰集团（好想来）同期营收348亿元，+54%，归母净利润12.1亿元。双寡头合计市占率超七成，上半年合计营收798亿元。

但有个被多数人行忽略的数字：**2026年上半年，鸣鸣很忙平均单店GMV同比只增长0.3%。**一家半年净增4400多家店的公司，存量门店的产出几乎原地踏步——增长全部来自新店，老店的池子已经不涨了。

腰部及以下更惨：2026年一季度，中小量贩零食品牌闭店率飙升到25%—30%。今年6月，鸣鸣很忙与万辰罕见地同步发布"反内卷倡议"，宣告价格战结束；8月底，两家又因门店称重问题双双公开致歉。万辰的应对是把店做大（单店月销从37.1万元修复到40.6万元），鸣鸣很忙则把店型升级为"省钱超市"——从卖零食走向卖全品类折扣。

这个剧本和蜜雪、瑞幸、霸王茶姬一模一样：**总部门店数狂飙，单店模型靠扩品类、改制度、挤水分来续命。**

九、对照组：那些"慢"下来的店，反而活得结实

同样的市场环境里，也有反向样本。

古茗：上半年单店GMV 141.75万元，+3.4%；单店日均GMV从7600元增至7800元。它的打法是"区域加密"——门店高度集中江浙，至今不进北京上海，约73%的门店距某个仓库150公里以内，仓到店配送成本低于GMV的1%。不追全国地图，只把半径内的效率做到极致。

胖东来：2023年13家店、销售107亿元；2025年做到235亿元。不加盟、不外卖，纯靠单店价值（服务+自有商品+员工待遇）把坪效做到区域商超的3—5倍。它证明了一件事：少开店、把店做重，反而能击穿规模效应。就连供应商都在用钱投票——好想你对胖东来渠道的收入，2026年上半年同比增长66.16%。

它们的共同点只有一句话：**网点密度由"同店利润"倒推，而不是由"开店KPI"倒推。**

十、为什么"火爆"和"好生意"越来越脱节

把上面所有案例拆完，能看到三条清晰的分界线。

**第一，品牌总部火，不等于单店火。** 蜜雪、瑞幸、鸣鸣很忙、名创优品，总部靠"供应链+加盟费+投资"赚钱，单店靠"高周转+低毛利+老板亲自盯店"苟利润。加盟商不赚钱→离场→总部用新加盟商补位→规模继续涨→报表继续好看。这个飞轮在下沉市场还能转，在一二线已经转不动。

**第二，排队火，不等于利润火。** 霸王茶姬排队两小时的日子刚过去两年，单店GMV已缩水四成。排队流量属于"新品红利+点位红利+加盟商自带私域"，不是稳态收入。而网红周期的寿命，已经短于加盟商的回本周期——这是2025年后所有茶饮咖啡加盟爆雷的共同根因。

**第三，客流火，不等于钱包火。** 商场客流回来了，38.8%的项目客单价却在降。消费者把"出门"当免费体验，把钱只花在两个极端：极致性价比，或极致情绪。中间态的"还不错"门店最难受——名创三年涨不动几块钱的客单价、海底捞97元的客单、量贩零食的同店停滞，全是同一个宏观变量的投影。

十一、2026年之后的"新生存线"

把名创优品和这批火爆品牌放在一张图上看，结论其实只有一句：

**线下连锁的好生意，必须满足下面三条中的至少两条：**

1. 总部靠供应链、会员、资产赚钱，而不是靠加盟费割韭菜；

2. 单店有"非价格"壁垒——要么像胖东来是服务与信任，要么像山姆是选品权，要么像蜜雪是6块钱的不可替代；

3. 网点密度由"同店利润"倒推，而不是由"开店KPI"倒推。

反过来，靠加盟费扩张、靠网红单品续命、靠商场流量等客、靠规模掩盖单店回报率下滑的连锁，无论门口排不排队，都会在未来24个月进入名创优品式的"利润靠投资补位"阶段。

火爆从来不是证据。加盟商第二批店还愿不愿意开，才是。蜜雪加盟商60%开二店、2026年上半年蜜雪关掉1289家、霸王茶姬加盟商大面积承压、名创国内常规店半年净减121家——这四组数字放在一起，比任何"万店庆典"都更接近真相。

尾声：拐点的条件，比时间表重要

名创优品管理层说，2027年是利润率拐点。但请把它翻译成必须同时满足的四个条件：

1. 海外近800家直营店的单店模型跑通，且代理店减少的缺口被填补；

2. 海外273天的库存周转回归正常，不再计提减值、不再占用现金；

3. 自有IP矩阵形成可持续的替代效应，IP授权费率停止上升；

4. 乐园系1200家的扩张，能在成熟期维持2倍坪效，而不是靠开业红利撑数据。

四个条件，目前没有一个被完全验证。

这个故事真正值得咀嚼的，不是名创，而是我们每个人对"实体店"的刻板印象。在这个"实体店不行了"的叙事里，被淘汰的从来不是"实体店"这个物种，而是那些既没有商品力、也没有体验感、更没有效率优势的"货架出租者"。门店从来都不是护城河，能把每平方米持续变成更高利润的经营能力才是。

而检验这份能力的时间表，市场已经替它定好了：2027年，且只有一次。

在那之前，那个8674家门店的零售巨人，和那些曾经排队三小时的网红品牌，还得继续学着用新的方式，重新学会赚钱。

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数据来源：名创优品2026年中期业绩公告、中国连锁经营协会&汇客云《2025购物中心空置率与开关店研究报告》、赢商大数据2026年Q1/Q2开关店报告、艾媒咨询《2025—2029年中国情绪经济消费趋势洞察报告》、商务部研究院《即时零售行业发展报告（2025）》、《2026年中国宠物行业白皮书》、蜜雪冰城/瑞幸咖啡/霸王茶姬/海底捞/鸣鸣很忙/万辰集团/古茗/茶百道2026年中期或季度财报、嘉世咨询《2026量贩零食行业简析报告》、红餐产业研究院、公开报道整理。

本文为商业分析，不构成任何投资建议。

作者：徐浩然教授，北京大学博士后，全国品牌社团组织联席会主席，中国中小企协会副会长，国务院政府特殊津贴专家